云上速配大摩：三大因素提振EPS增长维持Adobe(ADBE.US)“增持”评级

智通财经APP获悉，摩根士丹利发布研报指出，Adobe(ADBE.US)当前估值具有吸引力，定价策略和生成式AI(GenAI)的长期潜力可能推动每股收益(EPS)增长，维持“增持”评级，目标价510美元。大摩指出，关于 Gen Al 的定位及竞争方面的讨论以及相关头条新闻短期内不太可能缓和云上速配，改变每股收益增长的方向是平息看空情绪的关键。

投资者对 Adobe 长期竞争定位以及近期 Gen Al 的贡献的担忧继续对股价构成压力，过去三个月，其表现较大型软件同行低约 15 个百分点。尽管该公司估值在第二季度初时并未显示出较高的水平(1.5倍PEG，大型同行为2.2倍)，但鉴于对未来推动股价上涨的催化剂的有限预期，投资者仍不愿贸然买入。由于竞争方面的新闻不太可能缓和，改变每股收益增长的方向很可能是平息看空观点的关键。

对于能改变每股收益增长趋势的催化剂，大摩指出有三个主要因素能够改变每股收益增长的方向，其中对营收增长的总体趋势持乐观态度(第 1 点)，这是基于该行对定价的深入分析得出的结论，同时正在进行的股票回购(第 3 点)也有助于推动每股收益的增长，而利润率的提升(第 2 点)则是中期的催化剂，但需要投资者保持耐心。总之，较低的预期加上下半年数字媒体业务净新增ARR(NNARR)具有潜在增长空间，应该能让 Adobe股票突破当前的低点，并创造一个极具吸引力的风险/回报比。

三大因素有望提振EPS增长云上速配

营收有望加速增长。2025财年数字媒体业务ARR预期为 11%，这意味着下半年(由于与价格变动重叠)将出现减速，NNARR 约为 20 亿美元，同比基本持平。因此，投资者担心，尽管有大量 GenAl 创新举措，但数字媒体业务ARR仍稳步呈现减速趋势。在新策略中成功推动产品创新，并通过价格实现盈利，可能对更积极地扭转增长曲线起到关键作用。同时，在竞争格局日益拥挤的情况下，对市场低端定价更加灵活，可为增长领域可能出现的流失提供防护。

大摩对上个月宣布的价格变动的最新分析表明，2025财年数字媒体ARR将增加约 15 个百分点。尽管公司确认最新的价格变动已包含在 2025财年的预期中，大摩预计下半年数字媒体业务ARR将有适度增长，原因在于：1)分析表明，近期价格变动带来的推动力(2025 年下半年约 2.56 亿美元)要大于前期价格变动带来的阻力(2024 年下半年约 1.58 亿美元);2)预期指引显示下半年数字媒体的 ARR 增长将放缓，且下半年NNARR 将同比下降。展望未来，价格变动在 2026 年应会进一步带来益处，因为 1 月的续约业务将得到确认，且价格变动可能会扩展至北美以外地区(平均每个地区约增加 1.5 个百分点的增长)——而这一点并未在华尔街对 2026 年数字媒体 ARR 增长的预测中考虑到，该预测进一步将 2026 年的 ARR 增长预期放缓至同比 10%。

中期来看，引入针对视频和音频的 AI 模型预计将为 Firefly 信用购买带来助力，因为伴随着视频/音频生成(相对于图像生成)的更高强度的信贷消费云上速配，信贷消费强度有所增加。最新检查表明：1)采用尚处于测试初期阶段;2)目前订阅计划中包含的 Firefly 信用量较高，限制了当前的 Firefly 信用购买量。然而，合作伙伴预计消费使用量将在 2026 财年加速增长。

在数字体验方面，由于不确定的宏观环境导致营销技术需求疲软，可能会抑制 2025 财年 DX 收入增长的上升空间，而在 MarTech 支出和对 GenStudio 的需求在 2026 财年出现周期性复苏之前，这一情况可能会对增长产生积极影响，大摩认为是如此。

对于本季度，由于取消了季度数字媒体NNARR的指引，使得预测范围较为广阔。大摩预计第二季度数字媒体 NNARR 为 4.5 - 4.6 亿美元，并且鉴于不确定的宏观环境，数字媒体 ARR 增长将再次达到 11%的同比增长率，但承认买方和卖方的预期范围较宽。

利润率改善。另一个能够促进每股收益增长的潜在途径是提高运营利润率。尽管目前的利润率在行业内处于领先水平，但 Adobe 的首席财务官表示，在中期仍有进一步扩大的机会。短期内，Adobe 显然致力于在当前的投资期间保持 40%左右的运营利润率，这可能会限制其在 2025 财年的扩张，与之前的预期(约 46%)相差不大。然而，一旦度过投资周期，“我们将开始看到利润率不再维持在这些水平之上”，从而实现“每股收益的增长速度超过营收增长速度”的目标。虽然大摩分析师们对利润率的提升持乐观态度，但针对 GenAl 产品的投资可能限制了短期内的增长，因此利润率的提升将成为中期的驱动因素。

股本规模减少。在过去三年中，Adobe 平均每年将约 90%的自由现金流用于股票回购，这使得其股本规模每年平均减少约 2%。假设营收保持稳定增长(同比增长约 9%)，利润率保持不变(46%)，并且股本规模继续以约 2%的年率下降，那么Adobe 的每股收益将实现约 11%的增长，而其股价按照目前的18 倍市盈率、1.5倍PEG来看有所低估，相比之下，大型同行企业的平均市盈率为 29 倍，PEG为 2.2 倍，因此其股价的增长表现未得到充分定价。

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